核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于(yú)市(shì)场预(yù)期(qī)，居(jū)民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同(tóng)时，居(jū)民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需求(qiú)短板仍在(zài)居民(mín)端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖(lài)于居民(mín)信心(xīn)和预(yù)期的进一(yī)步提振，这也(yě)是后续(xù)观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预(yù)期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要(yào)融资渠(q鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？ú)道在经过一季(jì)度(dù)的前置发力后，4月投(tóu)放力度(dù)自然(rán)回(huí)落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看(kàn)，经济复苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续(xù)回升一(yī)般(bān)指向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增(zēng)速连续回升2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新(xīn)增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷(dài)投放的(de)前置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新增社(shè)融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的边际(jì)回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定(dìng)，关键在(zài)于(yú)激活(huó)居民部门。一(yī)则，在政策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国(guó)内(nèi)金融(róng)条(tiáo)件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融资需(xū)求受制于财(cái)政预(yù)算，而(ér)今(jīn)年财(cái)政预算在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确(què)定。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续(xù)发力，企业融(róng)资(zī)需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强度(dù)，而当前居(jū)民(mín)就(jiù)业和(hé)收(shōu)入(rù)明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居(jū)民部(bù)门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部(bù)门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部门的(de)回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销(鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？xiāo)售连续(xù)两(liǎng)个(gè)月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和(hé)购房活(huó)动同样呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入(rù)4月后商品房销(xiāo)售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存(cún)量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速已连(lián)续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步(bù)释放；另(lìng)一方面，可能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增(zēng)净融(róng)资连续(xù)同(tóng)比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金(jīn)融(róng)企业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应(yīng)为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融(róng)资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增(zēng)融资规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财(cái)政部也均在(zài)前(qián)一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债(zhài)务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债(zhài)券发(fā)行(xíng)节奏(zòu)都有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来(lái)的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货(huò)币(bì)的发力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存(cún)利润，推动(dòng)了财(cái)政存款和央(yāng)行结(jié)存利润向私人部门(mén)的转移，今年(nián)财政结(jié)余资金向(xiàng)私人部(bù)门的(de)转移力度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍(réng)有(yǒu)望持续高(gāo)于去年(nián)同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预(yù)期总体(tǐ)较为(wèi)稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项(xiàng)债(zhài)支撑(chēng)基建配(pèi)套(tào)融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适(shì)度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货币信贷(dài)总量要(yào)适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预期是社(shè)融增(zēng)速趋势(shì)性回升(shēng)的重要条件。今(jīn)年(nián)2月(yuè)之(zhī)前，居民部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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