平安(ān)首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的(de)主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下降，主因债券到(dào)期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期(qī)间(jiān)空(kōng)档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大(dà)问题(tí)仍然在(zài)于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化(huà)的(de)主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落(luò)。4月居(jū)民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持(chí)还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中(zhōng)国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够与之(zhī)匹配。我们(men)认为，后续需(xū)通过财(cái)政加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月(yuè)海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资分(fēn)别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年(nián)春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但(dàn)到期(qī)偿(cháng)还也(yě)迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资(zī)构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体(tǐ)规(guī)模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批次的新增地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩(shèng)余(yú)发(fā)行(xíng)额度不(bù)及万亿(yì)。如果(guǒ)近(jìn)期(qī)下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批次(cì)地(dì)方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)，相比18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值多(duō)减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一(yī)方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其(qí)变化的主要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的(de)规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需(xū)求火热，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支(zhī)持力(lì)度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投(tóu)资(zī)相关(guān)的高频(pín)指标出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大项目(mù)开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时(shí)如(rú)果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济的(de)环(huán)比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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