“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投资者(zhě)的(de)关注度从板块(kuài)向单个(gè)标的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无(wú)论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到了(le)底部，再往(wǎng)下的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地(dì)产的开发(fā)资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷(dài)款的，房企的(de)主(zhǔ)要资(zī)金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再(zài)关注(zhù)一(yī)下，哪些(xiē)房企(qǐ)能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出(chū)现了一个很明显(三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们(men)会(huì)特(tè)别重视企业(yè)的成(chéng)本优势(shì)，更(gèng)具体一点，就是它(tā)的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行(xíng)业内最高(gāo)的；融资(zī)成本是否是行业内(nèi)最低(dī)的(de)；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的(de)；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的(de)综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央(yāng)企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准确，有助(zhù)于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可(kě)能(néng)让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进(jìn)行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了(le)，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由(yóu)此前(qián)的33％左右(yòu)水准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也(yě)实现(xiàn)了快速(sù)的开盘(pán)利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业就符合“最后的(de)赢家”的(de)特点。一方面，在于它(tā)本(běn)身储备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一(yī)半在一线城市(shì)，另外一半也主要(yào)集中在强二线和二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些房企的(de)扩(kuò)张速(sù)度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民营企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见到机会(huì)时要出手，但(dàn)出(chū)手(shǒu)的(de)章(zhāng)法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得(dé)太快，但未来的(de)两年市场没(méi)有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例(lì)如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于快(kuài)速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速(sù)度并没有那么(me)快(kuài)，所以要规避公司净负债率(lǜ)提(tí)高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较积极的(de)房企梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，中交地(dì)产、中国(guó)金茂(mào)、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对(duì)比的是，华润置(zhì)地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在践行较(jiào)积极的拿地策(cè)略的同时，也较好(hǎo)地控制了公(gōng)司的扩张速(sù)度与净(jìng)负(fù)债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式(lái)看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企确实(shí)会(huì)更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到(dào)想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，机(jī)构更加看好国(guó)央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一(yī)定(dìng)关(guān)系(xì)。2020年(nián)以(yǐ)来的(de)近(jìn)三年(nián)时间(jiān)，房地(dì)产市场整(zhěng)体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集(jí)团(tuán)仍是(shì)表现(xiàn)出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩(jì)表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现(xiàn)了较(jiào)强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持(chí)自身业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭(háng)州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成(chéng)营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比(bǐ)重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的(de)土(tǔ)储(chǔ)补充(chōng)同样(yàng)较(jiào)为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集(jí)团的房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元(yuán)，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日(rì)接受了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开发(fā)只是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商，而下(xià)游应用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发(fā)环节(jié)与(yǔ)上游材(cái)料端息息(xī)相关，新(xīn)盘开(kāi)工不(bù)足导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游不(bù)被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越(yuè)大，随(suí)着时间的(de)增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据(jù)充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链，我们(men)相(xiāng)对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来(lái)自家纺赛(sài)道(dào)的公(gōng)司(sī)，它们(men)分别(bié)是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第(dì)一季(jì)度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司(sī)股(gǔ)东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季(jì)报的十(shí)大(dà)流通股股东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包括公募的中欧(ōu)价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了(le)半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)股票(piào)还有金地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏(sū)进程(chéng)缓慢(màn)等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在(zài)困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司(sī)的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他管(guǎn)理的(de)广发策(cè)略优选和广发(fā)安宏(hóng)回报均增(zēng)三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式加了持股(gǔ)，而这(zhè)两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的全部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物(wù)业(yè)股也(yě)越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市(shì)，如何(hé)选择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每(měi)年到期(qī)的(de)合同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它(tā)能(néng)做到(dào)滚动的大(dà)部(bù)分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周(zhōu)期(qī)还(hái)能做(zuò)到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价的(de)公(gōng)司很少，因为物(wù)业公司很容(róng)易一开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固定人员成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不(bù)过服务(wù)没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做(zuò)到提价(jià)难度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做(zuò)到到期之后提价率比(bǐ)较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位和(hé)比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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