《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的(de)目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资(zī)的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者(zhě)对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数字技(jì)术(shù)的批判，很多(duō)与会(huì)者收获的可(kě)能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投(tóu)资历来(lái)是(shì)有季(jì)节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投(tóu)资(zī)者需(xū)要考虑到当前(qián)的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的(de)不同(tóng)。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要(yào)理由是(shì)除了(le)逻(luó)辑(jí)推演，很多重要(yào)问题(tí)很(hěn)难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎(shèn)的投资(zī)者(zhě)往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提前(qián)交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地(dì)在落(luò)实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增(zēng)长数据传递的(de)混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字(zì)经济和(hé)中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除(chú)了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用事(shì)业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也(yě)决(jué)定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表现(xiàn)有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的(de)金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布(bù)反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回(huí)调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低(dī)，因(yīn)此在(zài)最近市场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季(jì)报(bào)行情，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前(qián)盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情(qíng)。所以，我(wǒ)们(men)看到(dào)这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而市场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议(yì)、中央(yāng)财经委会议和(hé)国常(cháng)会相继(jì)召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不(bù)会(huì)通过(guò)低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业(yè)升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的(de)融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一(yī)个新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业(yè)融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来(lái)一段时(shí)间的政策需要强调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才(cái)能(néng)形(xíng)成经济(jì)发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面(miàn)需要协(xié)调(diào)发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么最高科(kē)技的领(lǐng)域，它(tā)的(de)下(xià)游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中(zhōng)的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策(cè)讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的(de)人才、承载民族未来的(de)新(xīn)生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新能力(lì)取决于制度(dù)保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了过(guò)去(qù)几年的非常态之后，在(zài)内外(wài)部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如何(hé)让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字(zì)经济大(dà)发展，有可能能够帮(bāng)助我们(men)适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战(zhàn)。接下(xià)来的政兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只策力(lì)度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否(fǒu)面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的(de)是什(shén)么样的(de)经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判(pàn)断上(shàng)述一系列的重要(yào)问题的(de)程度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资(zī)者(zhě)很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实(shí)的清晰(xī)，投(tóu)资(zī)路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技自(zì)主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的(de)下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不(bù)上历(lì)史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的(de)中间(jiān)状态是周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波(bō)动的框架(jià)内运用财(cái)政的(de)视角解(jiě)构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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