《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东大(dà)会在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资(zī)的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担(dān)忧，对数(shù)字技术的批(pī)判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能(néng)不是清晰的思(sī)路(lù)，而是(shì)在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯(guàn)例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现后往往(w除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗ǎng)是(shì)市场开(kāi)始调整的开始。A股投资(zī)历来(lái)是有季节(jié)性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基调(diào)下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当(dāng)前的(de)市(shì)场背景已经和之(zhī)前有很大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前(qián)交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政策本身也(yě)不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部(bù)看，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据(jù)、金融数据和增长数据传递(dì)的(de)混乱信息(xī)中纠(jiū)结(jié)。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预期(qī)。随着一季(jì)报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利现实(shí)的(de)定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公布反(fǎn)而出(chū)现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市(shì)场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗trong>仍在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定(dìng)价了一季报(bào)行(xíng)情，但核心问题在(zài)于当(dāng)前(qián)盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确(què)的：政策关注(zhù)产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国常会相(xiāng)继(jì)召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不(bù)足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会(huì)再(zài)走老路——不会通过低水平的(de)债务扩(kuò)张(zhāng)来刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个新提(tí)法(fǎ)是(shì)“坚持三(sān)次产业融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们(men)去年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经(jīng)济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低(dī)技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢(màn)恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主要来自(zì)消费电(diàn)子产品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的(de)企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为能否突(tū)破内外部(bù)约束的(de)关键。技术创新能力(lì)取决于制(zhì)度(dù)保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历了(le)过去几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何(hé)让当前每(měi)个主体充满信心(xīn)、充(chōng)满主观(guān)能动性(xìng)，是政策(cè)的(de)重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我们(men)适(shì)当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人(rén)力(lì)资源的差距，这需(xū)要(yào)从一个更高(gāo)的(de)角度理解人(rén)工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效(xiào)果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质性的(de)反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下一(yī)步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一(yī)系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价(jià)值投(tóu)资者(zhě)很(hěn)重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确(què)。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上(shàng)限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远方，需(xū)要(yào)进行战略布(bù)局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局(jú)的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学(xué)期(qī)刊(kān)。