分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍(réng)会继(jì)续(xù)积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于(yú)后续信(xìn)用(yòng)表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预(yù)期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二季度(dù)货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美(měi)对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提示(shì)了一季度信贷的(de)大(dà)体量(liàng)投放或(huò)对后续信贷形(xíng)成(chéng)一(yī)定(dìng)透(tòu)支，目(mù)前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日(rì)新闻(wén)发布会(huì)披露(lù)数据，一季(jì)度基(jī)建中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年(nián)该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相(xiāng)关(guān)市(shì)场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但我们(men)在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自企业贴(tiē)现量(liàng)增加(jiā)所致（票(piào)据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的(de)低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)高频(pín)回落对应的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同(tóng)比少增(zēng)，居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地(dì)产销售(shòu)相对审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节(jié)性大(dà)增，且银(yín)行间体(tǐ)系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致社融(róng)口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿(y怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接ì)更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低(dī)，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币(bì)减(jiǎn)少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自(zì)公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地(dì)产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数(shù)据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每(měi)年压降规(guī)模(mó)也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少增主要是(shì)直接融(róng)资(zī)项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位、企业(yè)债务融资需(xū)求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持(chí)了今年以(yǐ)来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基(jī)数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们(men)的(de)预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素(sù)是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结(jié)构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持(chí)币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合(hé)我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是一个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行(xín怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接g)季末冲存款、季初居(jū)民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居(jū)民(mín)消(xiāo)费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也(yě)是(shì)企业存款的季(jì)节性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回(huí)落(luò)幅(fú)度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了去(qù)年底中央(yāng)经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货(huò)币政策的结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二(èr)季度货(huò)币政策(cè)将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据(jù)央行(xíng)官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月(yuè)分(fēn)别(bié)新创设(shè)房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划两项结(jié)构性政策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域(yù)的(de)信贷支持，结(jié)构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下(xià)是信(xìn)贷极(jí)高值(zhí)，而7月(yuè)是极(jí)低(dī)值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月(yuè)份间(jiān)的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也(yě)将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷(dài)体(tǐ)量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度信贷(dài)增量(liàng)占全(quán)年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年(nián)可能(néng)再(zài)次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下(xià)半年(nián)经济下行及失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速(sù)可维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居(jū)民消费及(jí)购房(fáng)情绪(xù)进一(yī)步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模(mó)板(bǎn)

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