摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币(bì)政策(cè)出现超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新(xīn)增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及(jí)新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非(fēi)银金融机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延(yán)续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)cos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业(yè)债(zhài)净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地cos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊方新增债(zhài)主要发(fā)行(xíng)提(tí)前批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增(zēng)居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资(zī)的总量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连续(xù)13个月的同(tóng)比多(duō)增。居(jū)民存(cún)款可(kě)能(néng)有几个(gè)去向，一是3月末回表的(de)理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表现为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能(néng)更(gèng)多依赖自有资金，对应居民(mín)存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要(yào)对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数(shù)据(jù)，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善(shàn)；居(jū)民存款转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能(néng)转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看(kàn)对流动性存(cún)在(zài)影(yǐng)响(xiǎng)的(de)一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差(chà)额。今(jīn)年4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元(yuán)，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年(nián)同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布(bù)前(qián)的状态(tài)，对(duì)社融(róng)不及预期的利多(duō)反应钝化。对(duì)债市(shì)而言(yán)，以下(xià)信(xìn)号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要(yào)支撑(chēng)因素(sù)。进入(rù)4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发(fā)力(lì)的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于预期(cos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊qī)的社融公布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬(bān)家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资(zī)金利(lì)率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三(sān)者均(jūn)反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息(xī)预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可能更多依(yī)赖于(yú)降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的(de)利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内货币政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内(nèi)货币政策(cè)相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国内财(cái)政政策维(wéi)持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本(běn)文假设(shè)流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于往年同期，流(liú)动性可能出(chū)现超(chāo)预期变化。

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