文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问(wèn)题(tí)既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细(xì)看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和(hé)商(shāng)业(yè)地产的情况，就会(huì)发(fā)现他们的问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行的资本(běn)管制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)真(zhēn)正(zhèng)问题(tí)出在负债端(duān)，这并不是他自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公(gōng)的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国(guó)商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的(de)是写字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科(kē)技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和(hé)科(kē)技公(gōng)司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也(yě)不(bù)是(shì)地产(chǎn)的潜(qián)在信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来(lái)系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多(duō)数科创企业是股权(quán)融资，而不(bù)是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在(zài)美国(guó)非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业(yè)的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的(de)快速发展以及(jí)美国的信息高速(sù)公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量(liàng)让大家相信科(kē)技企业(yè)可以重塑人(rén)们(men)的生活方式(shì)，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目(mù)追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度(dù)新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因特(tè)网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收购了时(shí)代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季(jì)度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金流占总收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业(yè)还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大(dà)型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一(yī)水平为-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利(lì)润和现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技(jì)企业(yè)在利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科(kē)创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群(qún)体，以及低利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多数美国居(jū)民(mín)、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期(qī)的回落，而不是广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策(cè)超预期(qī)紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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