文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度(dù)放松或(huò)是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利(lì)息(xī)等成本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期受到了一定(dìng)冲击，私人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大(dà)部(bù)门来(lái)看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空间受(shòu)年初财(cái)政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债(zhài)额(é)度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基(jī)本(běn)定格，经过我(wǒ)们(men)的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住(zhù)房资产。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负(fù)债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居(jū)民(mín)的消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入的感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续多个聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计(jì)能(néng)够趋(qū)稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较(jiào)大的制约。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对(duì)企业(yè)部门的融资提供(gōng)了(le)较大支持，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近(jìn)年来城投平(píng)台综合债务(wù)不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来(lái)看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)。一是(shì)城投化债(zhài)。一(yī)季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积(jī)极(jí)化(huà)债的态度(dù)及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是(shì)货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的(de)融资(zī)成本(běn)，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及(jí)预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增速(sù)加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的(de)客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速(sù)未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的(de)冲击(jī)，经济(jì)的潜(qián)在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三(sān)年疫(yì)情的(de)冲击之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业和居民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的(de)平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部(bù)门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企(qǐ)融(róng)资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国(guó)企融资则面临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资(zī)增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资(zī)的增速(sù)。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企(qǐ)业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时(shí)间(jiān)内难(nán)以恢(huī)复，最近两年民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实(shí)体经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆(duī)积(jī)在(zài)金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费(fèi)回暖对(duì)融(róng)资需求的(de)刺激有限。居民(mín)消费对融资(zī)需求的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难(nán)以回暖，与此同时，汽(qì)车的需(xū)求也(yě)在(zài)过往有(yǒu)一定透支，因此居民部(bù)门对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的(de)财(cái)政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常(cháng)规财(cái)政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实(shí)上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释(shì)放(fàng)。去年经济受疫(yì)情(qíng)的(de)冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项(xiàng)债的(de)限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的(de)情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能(néng)严格按照预(yù)算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构(gòu)主要(yào)可以(yǐ)分为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价格(gé)的低迷制约了(le)居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升(shēng)的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的(de)调查问(wèn)卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的(de)感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小(xiǎo)的(de)差(chà)距(jù)。收(shōu)入感受(shòu)以及对(duì)未来收入不(bù)确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的(de)倾向有所下(xià)降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心(xīn)的(de)下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民(mín)资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升(shēng)空(kōng)间(jiān)有限以及(jí)居(jū)民(mín)收入和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持或(huò)将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融资进行(xíng)了(le)很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步(bù)提(tí)升额度的空间有限。去(qù)年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款、交通(tōng)物流(liú)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度(dù)新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平(píng)台的综(zōng)合(hé)债务累计增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度(dù)银行体系对企业部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历史同期(qī)最高水平，超(chāo)过去年全年(nián)的一半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布的(de)4月份信贷(dài)数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体(tǐ)现。在经历了(le)一季(jì)度杠杆(gān)空(kōn聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯g)间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预(yù)计将会(huì)是(shì)边际(jì)弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作(zuò)的中心之一，而一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升也反映出了(le)地方融资平(píng)台积极化债的(de)态度(dù)及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的(de)地方(fāng)债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年(nián)底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府(fǔ)杠杆(gān)主要集(jí)中在在中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资(zī)需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

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