主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速回(huí)升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石(shí)化(huà)产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外主要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受(shòu)到(dào)输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本(běn)率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游(yóu)的消(xiāo)费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)中下游利润(rùn)增速也(yě)积极改善(shàn)，相较而言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成(chéng)本压力均(jūn)承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度(dù)，关(guān)注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。而(ér)展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区间。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增(zēng)速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系(xì)列新(xīn)增降费(fèi)政策(cè)持续改(gǎi)善企业(yè)费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费(fèi)的企业开始补缴社保费(fèi)，加之(zhī)今年未再新增更大力度的(de)降费(fèi)政策，从同比(bǐ)视角来(lái)看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业(yè)利润的(de)拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于(yú)名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续(xù)构(gòu)成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中(zhōng)下(xià)游成本率实(shí)际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善(shàn)（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其(qí)他行业(yè)体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设(shè)备、家具等行业(yè)利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临(lín)的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下(xià)游(yóu)利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行业利(lì)润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力(lì)均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球(qiú)服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，其一(yī)是居民消费倾向(xiàng)结束持(chí)续一年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上(shàng)半年地产建安投资和(hé)竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周(zhōu)期大(dà)宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研(yán)究报(bào)告(gào)：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本与费用压力(lì)——工业企业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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