分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)，对于(yú)政策(cè)工具，我们判断二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融(róng)数据：一(yī)季度(dù)的强劲信(xìn)贷对后续或(huò)有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量(liàng)投放或(huò)对(duì)后(hòu)续信贷形成一定透(tòu)支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年(nián)4月的(de)最(zuì)高值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一(yī)季度(dù)基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在(zài)2022年年(nián)报业(yè)绩发(fā)布(bù)会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下(xià)行，体现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况(kuàng)更为突出(chū)，因(yīn)此“票(piào)据融(róng)资”项(xiàng)目仍(réng)录得(dé)大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关(guān)市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的(de)报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居(jū)民短期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷(dài)款多月仍(réng)有一定同比改善，但(中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依(yī)据存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压降规(guī)模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的(de)影(yǐng)响，企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资稳(wěn)定，保持了(le)今年(nián)以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持(chí)前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行(xíng中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于(yú)居民(mín)消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增(zēng)速(sù)，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们(men)判断居民(mín)消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步(bù)上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计未来较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们(men)此前(qián)的(de)判断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观(guān)的(de)根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季(jì)节(jié)性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是(shì)企业存款的季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大规模投放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所(suǒ)透支(zhī)，二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年(nián)初(chū)增(zēng)加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度在(zài)一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政(zhèng)策基调(diào)和(hé)表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们(men)认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币(bì)政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计划(huà)两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对(duì)地(dì)产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结构性政策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是(shì)极低(dī)值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也(yě)将对(duì)今年的各月构成差(chà)异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预计信(xìn)贷(dài)年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对(duì)全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及(jí)失业压力均(jūn)可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能在四(sì)季度(dù)进入降息(xī)周期(qī)，中美两(liǎng)国基(jī)本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社(shè)融，预计(jì)1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续宽信用持(chí)续(xù)不及预(yù)期。

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