核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映的总需求(qiú)短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则(zé)指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)信心依然(rán)不(bù)足。居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了(le)资(zī)金的循环(huán)效率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复(fù)苏的(de)力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落(luò)地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏(sū)的关(guān)键在于激活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷(dài)均(jūn)低于预期(qī)下沿，新增融资在(zài)前置发力(lì)后自然(rán)回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左绿豆汤的热量是多少大卡右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发(fā)力(lì)后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续(xù)性(xìng)。信(xìn)用周期的持续回(huí)升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回(huí)落(luò)，信贷对经(jīng)济的(de)推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖(lài)于持续(xù)的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难(nán)以完(wán)全依(yī)赖政策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求的修复(fù)。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融(róng)和(hé)信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部(bù)门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需求(qiú)端，政(zhèng)府(fǔ)融(róng)资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预(yù)算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求(qiú)自(zì)2022年以来(lái)总体维持较高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的持续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月(yuè)后(hòu)，4月居(jū)民新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民(mín)行为(wèi)取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向较(jiào)强(qiáng)的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门持续(xù)流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后，绿豆汤的热量是多少大卡由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来(lái)的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是(shì)通过消(xiāo)费的方式(shì)使其(qí)回流企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居(jū)民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密(mì)相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连(lián)续两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购(gòu)房预期和购房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善态(tài)势(shì)，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷(dài)款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民(mín)存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)水平，表明(míng)居(jū)民储蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同(tóng)时维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明(míng)居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民收入(rù)分(fēn)化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱(qū)动企业新增(zēng)净(jìng)融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门新(xīn)增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达(dá)了次年的(de)部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　绿豆汤的热量是多少大卡M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的(de)资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的(de)方式使其回流(liú)企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币(bì)供(gōng)应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳定性和持续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余(yú)资金(jīn)和央行结存利润，推(tuī)动了财(cái)政存款和央行结存利润向私(sī)人部门(mén)的(de)转移，今(jīn)年(nián)财政结(jié)余资金向(xiàng)私人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应，将会(huì)共同推动广义货(huò)币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增速回升(shēng)的(de)斜(xié)率(lǜ)则有赖于(yú)居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的相互(hù)配合下(xià)，企业生(shēng)产经营预期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套(tào)融资需求，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同时，政策(cè)层对(duì)于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放(fàng)可(kě)能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持(chí)较高增速(sù)，居民预期(qī)改善(shàn)仍有待于政策(cè)进一(yī)步加力。

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