文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产(chǎn)和(hé)商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机，其实(shí)都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷(dài)危机后监管(guǎn)对(duì)银行特(tè)别是(shì)大(dà)银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银(yín)行(xíng)资(zī)产端(d充电宝100wh等于多少毫安uān)的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问(wèn)题，而(ér)是储户(hù)的(de)问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是(shì)硅(guī)谷的(de)创投公司和(hé)风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提(tí)取(qǔ)存款用于补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现危机(jī)的瑞(ruì)信(xìn)，也(yě)是在重仓了(le)中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银(yín)行(xíng)的破产(chǎn)对(duì)美(měi)国银行业(yè)来说，算(suàn)不上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的(de)另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的(de)商(shāng)业地(dì)产危机，本质也不是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商业地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题(tí)最(zuì)突(tū)出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等信息科技(jì)公司(sī)集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企(qǐ)业和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的(de)问题(tí)，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩(suō)表(biǎo)，也(yě)不是地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染性还(hái)是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数(shù)科(kē)创企业是股权融(róng)资(zī)，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金(jīn)融企业(yè)融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷(dài)款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计(jì)对(duì)科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融(róng)系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的(de)局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的(de)科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以及美(měi)国的信息(xī)高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的(de)用(yòng)户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生(shēng)活(huó)方式，互联(lián)网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业(yè)的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互(hù)联(lián)网公(gōng)司，大量(liàng)公司(sī)甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最(zuì)大(dà)的因特网服(fú)务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚(hòu)的收(shōu)入(rù)，并在2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了时代华(huá)纳。然(rán)而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时(shí)拨(bō)号(hào)上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的(de)利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造(zào)了高水平的(de)利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总(zǒng)收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　充电宝100wh等于多少毫安t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业(yè)，按(àn)照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现金流的(de)中位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要(yào)开展在流动性(xìng)强的(de)大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型(xíng)科创(chuàng)企业若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环境下(xià)破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富(fù)人群(qún)体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资本与科(kē)创投资深度融(róng)合的(de)商(shāng)业(yè)模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造(zào)血能(néng)力的大型科技公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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