文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期(qī)和(hé)月末(mò)因素，预(yù)计短期(qī)内，资金利率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间(jiān)有限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)国民党任公是指谁，任公指的是什么化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而(ér)税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率(lǜ)的期限国民党任公是指谁，任公指的是什么利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结束，资(zī)金不(bù)松(sōng)，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚持(chí)以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的同(tóng)时(shí)，也注重防范市场(chǎng)过热带(dài)来的金融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放(fàng)低量(liàng)操作，结构性(xìng)工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后续政策将更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银(yín)行间流动性带来(lái)了(le)一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持(chí)同比多增的态势(shì)。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因(yīn)此向同业融出的(de)意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加，且投资者对(duì)于(yú)未(wèi)来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然(rán)处(chù)于历史相(xiāng)对积极(jí)的水平(píng)，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策(cè)力(lì)度以及跨(kuà)月(yuè)资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场上对于未(wèi)来一个月内资(zī)金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中国民党任公是指谁，任公指的是什么支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面(miàn)预(yù)期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走(zǒu)势(shì)为主，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不(bù)及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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