核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去一段时(shí)间行情是(shì)情绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然(rán)，因为价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市(shì)场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为(wèi)近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通(tōng)过(guò)行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严(yán)格的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业(yè)最(zuì)大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价(jià)值(zhí)类(lèi)也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月(yuè)末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的(de)格局(jú)，即科(kē)技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年(nián)以来在(zài)“中(zhōng)特(tè)估”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业(yè)指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不(bù)明确(què)。去(qù)年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科(kē)创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不(bù)同(tóng)，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居(jū)前的(de)科技行业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场自(zì)底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在(zài)特定的主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本(běn)质(zhì)属于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要来(lái)自低估值的国央企(qǐ)的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相关(guān)板(bǎn)块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来(lái)风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国(guó)证成(chéng)长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成长，原因在(zài)于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在(zài)底部区(qū)域，一季报数(shù)据(jù)显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本(běn)面逐渐回(huí)升，市(shì)场或(huò)由(yóu)前(qián)期的政策和(hé)事件驱(qū)动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提升到23年(nián)的50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一(yī)轮(lún)牛(niú)市周期(qī)。但牛市(shì)往往(wǎng)难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着我们的(de)判(pàn)断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市初(chū)期基本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一季度均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继(jì)续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件的催化下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相(xiāng)对(duì)基本面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业(yè)绩落(luò)地的(de)持(chí)续性机会。此外，当前重(zhòn含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式g)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证了(le)我们(men)的(de)判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍(réng)处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全(quán)年维(wéi)度(dù)看政(zhèng)策和技(jì)术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进入由(yóu)业(yè)绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系(xì)的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对(duì)数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数(shù)据局(jú)有(yǒu)望成为顶层(céng)文(wén)件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场(chǎng)化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规(guī)模(mó)复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是(shì)目(mù)前政策关(guān)注的(de)重点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今(jīn)年以来(lái)消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式催化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样较高(gāo)，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可(kě)以关(guān)注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计(jì)民生(shēng)的重大(dà)安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流(liú)充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经济。

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