文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来(lái)看(kàn)，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政(zhèng)策适(shì)度放松或是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看(kàn)，教师一年的工作日有多少天，一年有多少周今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初财(cái)政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)力度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策(cè)。此外(wài)，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及(jí)对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下(xià)，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债务压(yā)力(lì)较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业部门(mén)的融资提供了(le)较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是(shì)城(chéng)投化债。一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的(de)上升反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极(jí)化债的态度及决心，二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策可(kě)以适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部(bù)门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债(zhài)的动(dòng)力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的(de)通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的(de)客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业(yè)整体的(de)经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可(kě)以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击(jī)之(zhī)后，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实体(tǐ)经济(jì)部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了发达(dá)经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不(bù)足(zú)的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去(qù)私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投(tóu)资增速显著高于全(quán)社会(huì)固定资(zī)产投资的(de)增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到(dào)影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固(gù)定资产投资近乎(hū)零增长。第(dì)二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济(jì)中可供投资(zī)的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融(róng)资(zī)需求(qiú)的(de)刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年(nián教师一年的工作日有多少天，一年有多少周)初的财政预(yù)算约(yuē)束。年(nián)初的(de)财政预算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正常(cháng)年份(fèn)是较为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预(yù)算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推(tuī)出的(de)一个非常规财(cái)政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于(yú)当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国(guó)债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的(de)冲击较大(dà)，年中时市(shì)场一(yī)度预(yù)期政府会调(diào)整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金(jīn)融资产和金融资(zī)产，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分是住房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表(biǎo)现相(xiāng)对坚(jiān)挺(tǐng)之(zhī)外，多(duō)数城市二手房(fáng)价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍(réng)受限(xiàn)。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财(cái)富(fù)效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的(de)信心(xīn)连(lián)续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小的(de)差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对(duì)未来收(shōu)入不(bù)确定性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买金融(róng)资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占(zhàn)比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居(jū)民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是(shì)达到了(le)疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共(gòng)同(tóng)反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于(yú)房地产价格回(huí)升(shēng)空间有限以及居民(mín)收入和(hé)信心仍(réng)未恢(huī)复，预(yù)计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压(yā)力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的(de)融(róng)资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具和结构性工(gōng)具属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具的(de)使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进(jìn)一步提升额度的(de)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持计划余额(é)仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具(jù)的(de)使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可(kě)能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合(hé)债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但(dàn)总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发放了(le)近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过(guò)去(qù)年(nián)全年的(de)一半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方(fāng)债务(wù)压力的化解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模(mó)的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态度及(jí)决(jué)心(xīn)。二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在(zài)在中央政府层(céng)面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度放(fàng)松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具(jù)来(lái)释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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