王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低(dī)估时，股(gǔ)息(xī)率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行(xíng)股(gǔ)快(kuài)速下跌(diē)后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第(dì)一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时关注度(dù)并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情(qíng)况：没有明确(què)利好(hǎo)，没(méi)有明确(què)新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容易，因(yīn)为很难(nán)验证(zhèng)。如(rú)果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能(néng)是(shì)估(gū)值便宜到(dào)很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利(lì)能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往意(yì)味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么(me)计算(suàn)出来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大利息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估(gū)值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票(piào)息率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著(zhù)高过(guò)一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因素(sù)的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种悄无(wú)声息的底部(bù)，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默(mò)默买入，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他们不会(huì)因为(wèi)股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这(zhè)不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的(de)这(zhè)段时间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来(lái)看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投资(zī)者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人(rén)工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银(yín)行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行(xíng)情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的(de)这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是(shì)买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核(hé)相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因素中，资(zī)金(jīn)成本(běn)应该是个重要因素。目(mù)前，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资(zī)金成本也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外资(zī)确实在(zài)买(mǎi)入(rù)大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不(bù)过(guò)保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与我们预(yù)期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们(men)的口味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说(shuō)明了(le)过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益的(de)资金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收益资金(jīn)依然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行(xíng)承担了一(yī)些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事(shì)小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金融(róng)逐(zhú)步达(dá)到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大要(yào)求有(yǒu)了一些(xiē)调(diào)整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额(é)1000万(wàn)元(yuán)以下(xià)小微企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各(gè)项(xiàng)贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的(de)户(hù)数不低于(yú)上(shàng)年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要(yào)求降低小微(wēi)信贷(dài)利(lì)率(lǜ)，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银(yín)行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进(jìn)而支持(chí)下(xià)一(yī)期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低(dī)越好，需要维持(chí)一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经(jīng)悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可(kě)能：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们(men)对他们(men)的证券(quàn)或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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