平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市(shì)场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)理解，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽(qì)车制造(zào)商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继(jì)续(xù)降价的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美国汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价(jià)与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并不稳(wě一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱n)定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率对经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预(yù)期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一(yī)步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但(dàn)值(z一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱hí)得注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。具(jù)体地(dì)，下(xià)半年汽(qì)车价(jià)格(gé)回升(shēng)、住房租金回(huí)落滞后、以及(jí)能(néng)源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美(měi)国中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　0一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱trong>1

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持(chí)平于(yú)预期、低于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较(jiào)缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均利率预期为(wèi)由(yóu)前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然(rán)维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源(yuán)价格(gé)基(jī)本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报(bào)告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等，也(yě)可能来自居(jū)民(mín)收(shōu)入和(hé)财富分配的(de)改(gǎi)善、财(cái)产性利(lì)息收入(rù)的上升、实际收入(rù)上升(shēng)和消费(fèi)预期改(gǎi)善(shàn)等多(duō)方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧(rèn)性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速(sù)平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新(xīn)的(de)供给(gěi)冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进一(yī)步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美(měi)国汽(qì)车消费需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多(duō)数(shù)电(diàn)动汽(qì)车企业(yè)打响“价格(gé)战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度(dù)负增长后(hòu)实(shí)现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的(de)数据(jù)也印(yìn)证了美国(guó)汽车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国商(shāng)务部(bù)数(shù)据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价(jià)格(gé)指数(shù)）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美(měi)国住(zhù)房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置率更处于(yú)历(lì)史最低水平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全(quán)球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升(shēng)。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源品价格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联储下(xià)半年(nián)降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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