王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度(dù)低估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价也逐(zhú)步(bù)完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也(yě)已经悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回(huí)落(luò)，调整了(le)近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行股的(de)大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注(zhù)度并不高(gāo)。等到(dào)因(yīn)几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明(míng)确(què)新闻，银(yín)行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难(nán)再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资(zī)金(jīn)的成(chéng)本，那(nà)么(me)这(zhè)些(xiē)资(zī)金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形(xíng)的(de)“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某些情况下(xià)会(huì)被打(dǎ)破(pò)，即因为(wèi)一(yī)些负面因(yīn)素的存(cún)在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行股的(de)估值(zhí)或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并(bìng)没有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资金(jīn)呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是(shì)以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不(bù)是(shì)他(tā)们(men)的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似考核的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故银行股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例是下降的(de)，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了一(yī)个(gè)完(wán)美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个(gè)人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的(de)。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能(néng)是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的(de)因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美(měi)国(guó)加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们(men)的资金成(chéng)本也(yě)有望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资(zī)确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人(rén)、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很(hěn)多次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基(jī)金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入(rù)了高(gāo)股息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率依(yī)然(rán)较高，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么(me)这些高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入新的均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这(zhè)对小微(wēi)金(jīn东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故)融(róng)市场格局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银(yín)行造(zào)成压(yā)力。

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务(wù)质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信总额(é)1000万元(yuán)以(yǐ)下小微(wēi)企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低(dī)于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润底线。因为银(yín)行业需(xū)要留存(cún)一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能(néng)：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文(wén)不(bù)是证券研究报(bào)告，不(bù)构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他(tā)们的证券或(huò)产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报(bào)告。

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故