文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)不(bù)断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私(sī)人部门举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)增速放缓(huǎn)后(hòu)私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企(qǐ)业(yè)利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大投资(zī)带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜(qián)在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预期(qī)受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业(yè)三(sān)大部(bù)门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束(shù)。年初的(de)财政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的主要的(de)影响因(yīn)素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费(fèi)和投资的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平(píng)台(tái)综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对企业(yè)部(bù)门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债的(de)态(tài)度及(jí)决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地(dì)方债务化解工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可以适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下(xià)，债(zhài)务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的(de)客(kè)观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展的时(shí)期(qī)，企业整体的经营状况一(yī)般(bān)也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的(de)收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入(rù)预期(qī)都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件(jiàn)并不(bù)充足且(qiě)实际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不(bù)足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时(shí)间(jiān)，民间(jiā迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子n)固定资产投(tóu)资(zī)增(zēng)速显著高于全(quán)社(shè)会固定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信(xìn)心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济中可供投资(zī)的机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而是(shì)堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对(duì)消费和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺(cì)激有限。居民(mín)消费对融资(zī)需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房(fáng)地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的需(xū)求也在过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门(mén)对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空(kōng)间受(shòu)年初的财政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。最近几年(nián)有两个相对(duì)特(tè)殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能(néng)严(yán)格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居民的(de)资(zī)产结构主要可(kě)以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，房产价(jià)迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子格的低迷制约了(le)居民资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市(shì)二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二手(shǒu)房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回(huí)暖需要(yào)时间，目前(qián)仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户(hù)的(de)调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年(nián)一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确(què)定(dìng)性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资(zī)（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居(jū)民(mín)收入和(hé)信心的(de)下(xià)滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随(suí)同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的(de)居民累计(jì)新(xīn)增存(cún)款更是达到了(le)疫(yì)情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较疫情期(qī)间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及居民收入(rù)和(hé)信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期(qī)内居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了(le)很(hěn)大的支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步(bù)提升额度(dù)的空间有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划等工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一(yī)步(bù)提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综(zōng)合债务(wù)累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规(guī)模仍(réng)然(rán)持续(xù)走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及(jí)加杠(gāng)杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一(yī)季(jì)度(dù)银行体(tǐ)系(xì)对企业部门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史(shǐ)同(tóng)期(qī)最高水平，超(chāo)过去年全年的(de)一(yī)半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据(jù)中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模(mó)的上升也(yě)反映出(chū)了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作，为企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)留出更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来(lái)释放(fàng)流(liú)动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

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