《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市(shì)场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季(jì)报定(dìng)价，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布(bù)的(de)部分经济金融数据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和(hé)债市依(yī)然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上一(yī)次(cì)对市场的(de)判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有(yǒu)7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理(lǐ)等(děng)行业处(chù)于(yú)历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等(děng)行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于(yú)一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年(nián)内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性是下一步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次(cì)数最多(duō)的指标之一，正如每年大(dà)家对出(chū)口进行(xíng)展望一样，今年年(nián)初的出口确实(shí)又再次超出大家的(de)预期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在(zài)清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩(hán)的战略意(yì)图之后，在(zài)过(guò)去几(jǐ)年(nián)做了很多(duō)的(de)应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全(quán)球战略的重要一(yī)环(huán)，也需要成为我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的(de)，不(bù)过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融(róng)系统在过(guò)去一段时间的(de)风险暴(bào)露(lù)逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期(qī)的数据走势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经(jīng)济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实际上是(shì)比(bǐ)较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就(jiù)今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季度(dù)社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积(jī)压需(xū)求暂(zàn)时释放(fàng)之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民(mín)提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复(fù)。因此，随(suí)着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门(mén)其实并不缺黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石(quē)钱(qián)，但大家都在等待权益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通(tōng)胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格(g黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石é)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信(xìn)同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的(de)是普(pǔ)通消费品的需(xū)求(qiú)修(xiū)复(fù)较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要(yào)受上年同(tóng)期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周期带来的食品价格下(xià)跌(diē)和生产资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　<黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石strong>三(sān)、下一(yī)步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的(de)灵活(huó)性(xìng)

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分(fēn)析(xī)出发，我(wǒ)们仍然(rán)维(wéi)持“市场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判(pàn)断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益市(shì)场(chǎng)的买入(rù)理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我(wǒ)们(men)提供了布(bù)局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度(dù)重视(shì)交易(yì)的灵活(huó)性。策略的(de)整体包括(kuò)趋(qū)势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的(de)变化，不(bù)是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观察(chá)各家(jiā)分析师对(duì)申万各(gè)行业2023年归(guī)母净利(lì)润(rùn)的(de)预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济(jì)学期刊。

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