摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结构较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗)比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落(luò)以及(jí)新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给(gěi)相对不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在满足(zú)实(shí)体融资(zī)的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度(dù)的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著(zhù)低(dī)于(yú)1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月(yuè)地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发行提前(qián)批额度(dù)，地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量同(tóng)比增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好。接(jiē)下(xià)来重点关(guān)注居民融(róng)资和(hé)企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资(zī)金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分转为企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和就业(yè)压(yā)力边(biān)际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据(jù)，新(xīn)增企业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款(kuǎn)显示(shì)财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财(cái)政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之(zhī)后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此(cǐ)可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测(cè)算(suàn)超储带来更多(duō)不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的(de)流(liú)动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端利率小幅(fú)下行(xíng)，然后(hòu)小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融(róng)不及预期的(de)利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场(chǎng)对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率先下后上，可能(néng)反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发(fā)力(lì)的(de)担忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现出部分(fēn)投资者预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致；企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据(jù)中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者均(jūn)反映出(chū)非银机构资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕，再加(jiā)上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和(当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗hé)MLF的(de)利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续(xù)下行可能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化，国内(nèi)货(huò)币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内财(cái)政(zhèng)政策维(wéi)持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放(fàng)少于(yú)往年同期，流(liú)动(dòng)性可(kě)能出现超预期变化。

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