文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类(lèi)市场主体加杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)不(bù)断升(shēng)高，加之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动力(lì)有所下(xià)降。目(mù)前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆(gān)以及(jí)货(huò)币(bì)政策适(shì)度放松(sōng)或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆(gān)加大投(tóu)资(zī)带来的收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预(yù)期受到了一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消费决(jué)策(cè)。此外，据(jù)央行调查数据显示，城(chéng)镇居(jū)民(mín)对当期(qī)收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷(dài)款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的融资提(tí)供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的(de)支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办(bàn)法大概(gài)有(yǒu)以下几个维度(dù)。一(yī)是城投化债(zhài)。一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模(mó)的上升反映(yìng)出了(le)地方融资平(píng)台积(jī)极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策(cè)可(kě)以适度(dù)放松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进(jìn)行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速(sù)加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来(lái)正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基(jī)础并不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经济体的平(píng)均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需不足的(de)情(qíng)况，这(zhè)其中既(jì)受(shòu)企业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的(de)影响，也(yě)有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中(zhōng)可供投(tóu)资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门消费回(huí)暖对(duì)融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)相对(duì)有限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需(xū)求也在过往有一(yī)定透支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初的财(cái)政预算(suàn)约束。年初的(de)财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额(é)。最(zuì)近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议上提(tí)出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个(gè)非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间(jiān)的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的(de)限额(é)空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，从(cóng)过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部(bù)门(mén)只能严格(gé)按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资(zī)产，房产价格(gé)的(de)低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用的估算，中国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价(jià)值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比(bǐ)最大(dà)的(de)组成(chéng)部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的(de)感(gǎn)受以及(jí)对未来收入(rù)的信心(xīn)连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距(jù)。收入(rù)感受以及对未来收(shōu)入不确(què)定性的(de)担(dān)忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的(de)较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居(jū)民(mín)累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的(de)表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资(zī)产负债表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于房地产价(jià)格回(huí)升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资进行了很大的(de)支持，但政策性金融工具(jù)和(hé)结构性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多(duō)次(cì)明确结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策工具(jù)的(de)使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额(é)度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去(qù)年(nián)以来新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债(zhài)券融资(zī)支持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷(dài)款支持计划等工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一(yī)季度新设(shè)立的(de)房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额(é)仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平台的综(zōng)合(hé)债(zhài)务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务规模(mó)仍然(rán)持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷(dài)过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季度(dù)银(yín)行体系对企(qǐ)业部门发放了(le)近9万(wàn)亿(yì)信贷，创(chuàng)下(xià)历(lì)史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点(diǎn)在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一(yī)季度杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内(nèi)的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将会是(shì)边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的(de)化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一(yī)，而一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决(jué)心。二(èr)季度可能延(yán)续(xù)这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央(yāng)政府层面的(de)情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考虑通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

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