分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提(tí)示(shì)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固(gù)定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲信贷对后续(xù)或(huò)有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的最高值（有数据(jù)以(yǐ)来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建(jiàn)、制造业(yè)（尤(yóu)其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根据(jù)央(yāng)行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披露数(shù)据，一(yī)季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目(mù)仍(réng)录得大(dà)幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行(xíng)，体(tǐ)现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造(zào)业(yè)投资放缓(huǎn)》中提(tí)示(shì)，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行导致企业(yè)贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使(shǐ)有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)高(gāo)频(pín)回落(luò)对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基数或(huò)使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合(hé)理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来(lái)自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条”明(míng)确(què)规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量(liàng)融资合(hé)理展期”，金融机(jī)构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资(zī)类信托(tuō)若(ruò)依据(jù)存量比例压(yā)降，则每(měi)年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少增主要是直接融(róng)资项目：企业(yè)债券净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定，保持了(le)今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增(zēng)速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业(yè)活期(qī)存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类相关(guān)行(xíng)业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐步上行，但(dàn)速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略(lüè)弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续(xù)增(zēng)加约(yuē)5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末则(zé)已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前(qián)的(de)判(pàn)断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企(qǐ)业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存款的季(jì)节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对过往历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下(xià)行幅(fú)度高于(yú)今102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度(dù)货(huò)币(bì)政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利(lì)率继(jì)续下行(xíng)带来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对(duì)货币政策定调是“稳健的(de)货币(bì)政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的结构(gòu)性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二(èr)季度货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方数据(jù)，截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)末，我国(guó)结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划两项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业(yè)、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)下(xià)是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合(hé)我们(men)对(duì)全年信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度(dù)信贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其(qí)中也102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码隐含(hán)了(le)对下半年可能再次降准的(de)判断(duàn)。由于下半年经济(jì)下行及失业压(yā)力均可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就(jiù)业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入(rù)降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年低点，在企业(yè)债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下(xi102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码à)，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有(yǒu)明(míng)显回(huí)落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地(dì)产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及(jí)预期(qī)。

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