《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概(gài)率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需(xū)要(yào)多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的(de)投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块(kuài)短期可(kě)能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符(fú)合(hé)：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有(yǒu)定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额(é)收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分经济金(jīn)融数据传递(dì)的(de)信(xìn)息都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股市和债市依(yī)然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的(de)判断上提供(gōng)明显的(de)增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒(méi)等(děng)行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额(é)占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的(de)依据(jù)，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口(kǒu)的(de)变化，需要(yào)我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略在清(qī山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022ng)晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略意(yì)图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022成为外需和中国(guó)全球战略(lüè)的重要一环，也需(xū)要(yào)成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑(jí)变(biàn)化，再(zài)回(huí)到短期的现实(shí)。4月(yuè)的(de)出(chū)口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金融系统在(zài)过去一(yī)段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的(de)，如果全(quán)球经济(jì)动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的(de)社融信贷看上去比去年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计(jì)的(de)4月部分(fēn)银(yín)行的理财(cái)规模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产(chǎn)品上(shàng)。这(zhè)说(shuō)明(míng)无(wú)论是对实(shí)物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)有待修复(fù)。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个(gè)金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风(fēng)险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国(guó)内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的(de)消费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时(shí)全(quán)球库存周期(qī)去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然(rán)气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因(yīn)素以及(jí)产业(yè)周期带来的食(shí)品价格(gé)下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价(jià)回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的(de)是(shì)需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益市场的(de)买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布(bù)局(jú)机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观(guān)策略配置(zhì)团队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基(jī)本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预(yù)期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。

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