平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资(zī)和(hé)直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下(xià)降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不振使其(qí)增量不(bù)足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规(guī)模可能较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基(jī)建相关(guān)高频开工率和重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对(duì)实体(tǐ)经济的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中(zhōng)国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全(quán)年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后续(xù)需通过财(cái)政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会(huì)融(róng)资规(guī)模为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量(liàng)同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情(qíng)多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季(jì)度(dù)“开门红”期间(jiān)社融(róng)月(yuè)均同(tóng)比多(duō)增(zēng)8200多(duō)亿的(de)亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继(jì)续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的(de)总(zǒng)体规模与去年相当。但(dàn)不同(tóng)之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次(cì)的新增地(dì)方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下(xià)达地方债额(é)度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度(dù)分配、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期(qī)间(jiān)的(de)“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延(yán)续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然(rán)能(néng)够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的(de)可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点，基(jī)数的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规(guī)模可(kě)能较为(wèi)有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌(pái)存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体经济的支(zhī)持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的(de)高(gāo)频指标出现了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工(gōng)率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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