《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大的(de)背(bèi)景是市场(chǎng)进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是清晰(xī)的(de)，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布(bù)局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的(de)目(mù)光，投资(zī)者(zhě)总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策(cè)者对宏观环境的(de)担(dān)忧(yōu)，对(duì)数字(zì)技术的批(pī)判，很(hěn)多与会者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在(zài)迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也(yě)开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等(děng)利(lì)好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们(men)需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景已经(jīng)和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段(duàn)的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很(hěn)多重(zhòng)要(yào)问(wèn)题很难(nán)用(yòng)清晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才(cái)有了(le)上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不(bù)是大开大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多地(dì)在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济(jì)和中特估(gū)依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实。除(chú)了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的(de)配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利现实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复(fù)和表现有韧性(xìng)的(de)金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布反而出(chū)现了(le)一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的(de)基(jī)建、银(yín)行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条(tiáo)我(wǒ)们看好(hǎo)的(de)全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前(qián)盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅(fú)度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于(yú)一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决(jué)策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需(xū)求(qiú)，但同时(shí)也(yě)明确不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过(guò)低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济(jì)的产业(yè)升级(jí)，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调(diào)接下来一段(duàn)时间的政策(cè)需要(yào)强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的(de)系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解(jiě)和(hé)执(zhí)行政(zhèng)策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最高科(kē)技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动要素拉(lā)动转向人力(lì)资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度(dù)保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在经历(lì)了过(guò)去几冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污年的非(fēi)常态之后，在(zài)内外部不确(què)定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工智能(néng)为代表的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度(dù)理解人工(gōng)智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和(hé)效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的(de)斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特(tè)历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要(yào)的一个特(tè)质(zhì)，即我们(men)提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实(shí)的清(qīng)晰(xī)，投(tóu)资(zī)路(lù)径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下(xià)梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资的下限是(shì)避免系(xì)统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是(shì)不能进(jìn)行战略布局的。投资的(de)中间冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污状态(tài)是(shì)周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等(děng)实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的(de)框架(jià)内运用财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的(de)运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊(kān)。

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