《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体(tǐ)观(guān)点(diǎn)是(shì)大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段，投(tóu)资者需(xū)要多一(yī)点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮(liàng)点。同时(shí)我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和(hé)中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的(de)表现：继续(xù)定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数(shù)据(jù)传递的信息都(dōu)没(méi)有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市和债市依(yī)然(rán)定(dìng)价(jià)国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美容护理等(děng)行(xíng)业处(chù)于历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行业换手率位于(yú)一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一步(bù)决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元(yuán)。出(chū)口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市(shì)场(chǎng)预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年(nián)大家对(duì)出(chū)口进行展望一样，今年年(nián)初(chū)的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要(yào)成为(wèi)我们(men)日后分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在过去一段(duàn)时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无(wú)法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的(de1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT)节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了积压(yā)需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可(kě)能(néng)非但没有明显增加(jiā)房贷的(de)意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回(huí)流，但在(zài)权益市(shì)场(chǎng)上资金回流(liú)并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融投(tóu)资，居(jū)民部门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门(mén)购房欲望(wàng)下降之后，整个金融(róng)部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位(wèi)，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维(wéi)持低(dī)迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅(fú)回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费(fèi)品(pǐn)的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较(jiào)高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期(qī)去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均(jūn)不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期(qī)来(lái)看，物(wù)价回落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多反映的(de)是(shì)需求(qiú)修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交易(yì)的(de)灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的(de)分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机(jī)会(huì)”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入理由(yóu)是(shì)大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局(jú)机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队观(guān)察各(gè)家分析师(shī)对申万各(gè)行(xíng)业(yè)2023年归(guī)母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实(shí)一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个(gè)相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预(yù)期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过(guò)资本(běn)资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīn1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CTg)济学期刊。

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