核心观点(diǎn)

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显低于(yú)市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资(zī)再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和(hé)按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心依(yī)然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的循环(huán)效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经济复苏的力度(dù)，依赖于居(jū)民信心和预(yù)期的进一步(bù)提振，这也是后续观(guān)察(chá)金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不(bù)及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复(fù)苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均(jūn)低(dī)于预期(qī)下沿，新增融资(zī)在前置发力(lì)后自然(rán)回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放(fàng)力(lì)度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般(bān)指向需求的(de)强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连续3个(gè)月(yuè)大超市场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的(de)力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融(róng)和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融(róng)和经济数据(jù)的(de)关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的(de)持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的(de)供给端并不是(shì)问(wèn)题。新增融(róng)资(zī)持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预算在“两会(huì)”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明(míng)显分化(huà)，边(biān)际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而居民部门(mén)向企业部(bù)门的回(huí)流明(míng)显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预(yù)期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融(róng)资同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个为什么福建女人不能娶大中城(chéng)市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续(xù)两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同(tóng)样呈现(xiàn)改(gǎi)善(shàn)态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房(fáng)销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于(yú)理财(cái)产品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存(cún)款增(zēng)速连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企(qǐ)业(yè)经(jīng)营预(yù)期持续(xù)改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流向应(yīng)为基建和制造业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也均在前(qián)一年度末提前(qián)下达了次年的部分(fēn)专项债务(wù)新增(zēng)额度，因而(ér)，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的(de)6个(gè)月移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持(chí)续收缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M为什么福建女人不能娶2同比(bǐ)增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实了(le)第(dì)二重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部(bù)门(mén)后，由于居民(mín)消费复(fù)苏(为什么福建女人不能娶sū)乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流(liú)企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随(suí)着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义(yì)货(huò)币(bì)供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币(bì)的发(fā)力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年(nián)财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政结余资金向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供(gōng)应量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资需(xū)求，企业融资(zī)需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷(dài)投放适度靠(kào)前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可(kě)能会更(gèng)加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的(de)短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速(sù)趋势性回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民(mín)部(bù)门(mén)新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，在2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待于(yú)政策(cè)进一步加力。

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