平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季(jì)度美(měi)国机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落(luò)走势(shì)，市场很容(róng)易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美(měi)国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务(wù)状况，并限制其继(jì)续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速快速(sù)下(xià)降。第二，房租回(huí)落可(kě)能再度(dù)滞后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年美国(guó)住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。全(quán)球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来(lái)当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预(yù)期(qī)下行，美联(lián)储降息超预(yù)期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不(bù)再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反(fǎn)弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注(zhù)。若当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加权平均(jūn)利率预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源(yuán)价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价(jià)格回(huí)落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效(xiào)果(guǒ)边(biān)际减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得(dé)通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《美国(guó)通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美(měi)国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国个(gè)人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可(kě)能(néng)来自居民收(shōu)入(rù)和财富(fù)分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际(jì)收入上(shàng)升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的风险值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由(yóu)于基(jī)数原因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)美国(guó)通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们(men)进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的(de)可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供(gōng)应链继(jì)续修复，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的(de)财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价(jià)的(de)空间。此外，美(měi)国商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报(bào)显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求(qiú)复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能处于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可(kě)能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联(lián)储选(xuǎn)择降息的(de)底气可能不(bù)足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美联储下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对美国(guó)经(jīng)济(jì)的负面影响，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期提前(qián)等。

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