王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。<使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁/strong>

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几(jǐ)天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调整了近(jìn)两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一次(cì)发(fā)生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默(mò)默上涨的(de)，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确(què)利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易(yì)，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么(me)只能(néng)从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息(xī)率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则(zé)后续每(měi)年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资(zī)价(jià)值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到(dào)一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过(guò)一(yī)些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形(xíng)成(chéng)一个隐形的(de)“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这(zhè)个(gè)估值(zhí)底在(zài)某些情况下会(huì)被(bèi)打破(pò)，即因为一些负面(miàn)因素(sù)的存(cún)在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的(de)资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金(jīn)为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是(shì)相对收益(yì)，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基(jī)金(jīn)的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓(cāng)比例是(shì)下降的(de)，有些个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银(yín)行指数走(zǒu)了(le)个(gè)过山(shān)车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚(gāng)好是人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后(hòu)，银(yín)行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后(hòu)的(de)这段(duàn)时间(jiān)，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人(rén)工智(zhì)能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益(yì)，更(gèng)多(duō)的是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息(xī)股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机(jī)会较少，因(yīn)此股息(xī)率显得(dé)诱人(rén)。同时(shí)，美(měi)国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成本也(yě)有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实(shí)在买入大行，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上(shàng)很多次银(yín)行底部(bù)启动一样(yàng)，很可(kě)能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率的(de)银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味与公募基(jī)金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了(le)过去半(bàn)年的银(yín)行(xíng)股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在(zài)3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年(nián)期间(jiān)的一些特殊(shū)政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大(dà)行承(chéng)担(dān)了(le)一(yī)些监管要(yào)求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投放利(lì)率很低(dī)，这对(duì)小微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来(lái)从事小微(wēi)业务(wù)的中小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比增使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微(wēi)信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面的工作要(yào)求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这几年由(yóu)于(yú)净息差显著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需(xū)要(yào)维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一(yī)底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈(chén)述(shù)事实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资(zī)建议请参考我们的研究报告。