文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既(jì)不是(shì)银行业(yè)，也(yě)不是房地产(chǎn)，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事(shì)实(shí)上，次贷危机(jī)后监管对银行(xíng)特别是(shì)大银行的资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的(de)一级风险资本(běn)充(chōng)足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问(wèn)题，而(ér)是储户的问题，这(zhè)些储户(hù)也不是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速(sù)加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的(de)同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在(zài)重仓(cāng)了(le)中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美(měi)国(guó)银行业(yè)来说，算(suàn)不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过(guò)叠加(jiā)了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业(yè)地产(chǎn)市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科技(jì)公司(sī)集聚的(de)西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计(jì)对科技企业的(de)贷款数(shù)据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融(róng)系(xì)统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带(dài)来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年(nián)代(dài)互(hù)联网信息技术的(de)快速(sù)发展以(yǐ)及美国的(de)信息高(gāo)速(sù)公路(lù)战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的(de)用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企业(yè)可以重塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切(qiè)代(dài)价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的(de)实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很(hěn)多公司(sī)其(qí)实算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超(chāo)过(guò)100万，成为全(quán)球最大(dà)的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客(kè)户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代(dài)华纳(nà)。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度(dù)AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收入创造(zào)了高(gāo)水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业(yè)的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业(yè)还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回(huí)购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大(dà)型科技企业(yè)，而(ér)是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业在利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要(yào)开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高(gāo)利率的(de)环境下(xià)破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资渠道(dào)的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的(de)创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数(shù)美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业(yè)和拥(yōng)有自我造血能力的(de)大(dà)型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政策(cè)超(chāo)预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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