核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨论(lùn)很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风(fēng)格(gé)将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认为近期(qī)银行等高股息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反转以来(lái)价值与成(chéng)长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在前期(qī)多篇报(bào)告中提(tí)出(chū)去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进(jìn)入牛市(shì)初期(qī)的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的(de)风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)，去(qù)年(nián)10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最(zuì)大(dà)涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值(zhí)类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整体表现并(bìng)未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技术的(de)双(shuāng)重催化，科(kē)技(jì)板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的(de)格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基(jī)本处在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格(gé)特(tè)征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格(gé)指数(shù)中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪(xù)修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于(yú)此时(shí)基(jī)本面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因(yīn)此风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱(qū)动下数字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年(nián)以来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重视国央企价(jià)值实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全(quán)年增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)升，市场(chǎng)或(huò)由前(qián)期的政策(cè)和事件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而(ér)就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现也印(yìn)证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于(yú)牛市(shì)初期基本(běn)面(miàn)还不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融(róng)数(shù)据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来短期内市场更可(kě)能继(jì)续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的催(cuī)化下数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本(běn)面趋(qū)势，应关注(zhù)能(néng)够有业(yè)绩落(luò)地(dì)的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全(quán)年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经(jīng)验(yàn)看，历史上(shàng)公(gōng)募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从(cóng)白(bái)酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基(jī)金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入(rù)由业绩(jì)验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系(xì)的吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局(jú)有望(wàng)成为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能(néng)应用落(luò)地(dì)，大(dà)模型、半导体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌大模(mó)型(xíng)的开(kāi)发(fā)，近(jìn)日谷(gǔ)歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对(duì)上(shàng)游硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧(rèn)性，关(guān)注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的(de)结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居(jū)民财(cái)富(fù)大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们(men)在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)迎(yíng)来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们(men)认为可以(yǐ)关(guān)注中特重(zhòng)估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即(jí)关(guān)系(xì)国(guó)计民(mín)生的重大安(ān)全(quán)领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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