《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续(xù)对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的观点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一季报(bào)业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额(é)收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分(fēn)经济金融数据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市和(hé)债市(shì)依(yī)然定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市场的(de)判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等(děng)行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年(nián)内(nèi)高点，成交额(é)占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成交额(é)占比位于一年内低(dī)点，成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场(chǎng)的进(jìn)一步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是(shì)下一步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预(yù)测可能(néng)是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年(nián)初的出(chū)口确实又再(zài)次(cì)超出大家的预期。今年出(chū)口的(de)变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图(tú)之(zhī)后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上(shàng)合和(hé)广大发展中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略的重要一(yī)环，也需要(yào)成为我们日后分(fēn)析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱的(de)，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系统在过去一(yī)段时(shí)间的(de)风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能(néng)也无(wú)法单独把中(zhōng)国(guó)出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历了(le)年(nián)初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年(nián)多，但(dàn)实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来看，一(yī)季度(dù)社融信(xìn)贷提前(qián)发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历(lì)了(le)积压需求暂时释放之(zhī)后，再度(dù)回(huí)归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的(de)意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报(bào)道的居(jū)民(mín)提前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规(guī)模变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在(zài)权益(yì)市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显，因此极(jí)有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这(zhè)反映的(de)是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱(ruò)修(xiū)复之下，低(dī)通(tōng)胀的(de)特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通消费品的(de)需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业(yè)，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是(shì)内生修(xiū)复(fù)动力(lì)较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下(xià)跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物(wù)价回落(luò)有助于(yú)企业(yè)刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的(de)修复更多反映的是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们(men)仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵(líng)活性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节(jié)奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家(jiā)分析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净利润的(de)预(yù)测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房(fáng)地产等行卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗业(yè)基(jī)本(běn)面(miàn)较(jiào)为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大(dà)学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方式来确(què)定(dìng)其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大(dà)学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊(kān)。

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