摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存(cún)款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二(èr)是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，短期(qī)需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期110克是几两2.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现(xiàn)反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票(piào)据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企(qǐ)业(yè)债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府(fǔ)债净融(róng)资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要(yào)发行提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同(tóng)比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数(shù)据边(biān)际转弱(ruò)，环(huán)比降幅(fú)大于季节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来(lái)重点关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化(huà)程(chéng)度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价(jià)下降和就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约了居民消费需(xū)求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期(qī)存款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对(duì)流(liú)动性(xìng)存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是财政收(shōu)支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收(shōu)支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存(cún)款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大(dà)。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放(fàng)等(děng)数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到数据(jù)发布前(qián)的状态，对社融(róng)不及(jí)预期的(de)利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信(xìn)号(hào)值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多(duō)增，是(shì)社融的(de)主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定程(chéng)度(dù)的预期(qī)。不过新增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可(kě)能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可(kě)能(néng)反映出(chū)市场先(xiān)反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的(de)社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当(dāng)前债市的反应，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或(huò)主要(yào)是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负(fù)债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对(duì)其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的(de)反(fǎn)弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银(yín)机构资金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银(yín)行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标考核需(xū)求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年(nián10克是几两)国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关(guān)注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预(yù)期(qī)变化，国内货币政策相(xiāng)应可(kě)能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少(shǎo)于往年同期，流动(dòng)性可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。

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