平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其(qí)中，住房租(zū)金(jīn)、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货(huò)市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价(jià)格(gé)回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美(měi)国机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况，并(bìng)限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。目(mù)前市场预期(qī)下(xià)半年美(měi)国(guó)住(zhù)房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格(gé)可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联(lián)储长时(shí)间保(bǎo)持高(gāo)利率对(duì)经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风险或在下(xià)半年(nián)，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的(de)风险均值得关注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储将较难降息(xī)，美(měi)国中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食(shí)品价格下六朝是指哪六朝跌(diē)与(yǔ)外出食品价(jià)格(gé)上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　<六朝是指哪六朝/p>

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高位，而能(néng)源价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际能(néng)源价(jià)格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源(yuán)价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报(bào)告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富(fù)分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的(de)风(fēng)险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美(měi)国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易(yì)对通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美国汽车(chē)消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链(liàn)继(jì)续(xù)修复，加上(shàng)多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个(gè)季度(dù)负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量(liàng)同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商务部(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力(lì)可(kě)能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮(lún)美(měi)国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当(dāng)前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石(shí)油(yóu)需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的国际(jì)油(yóu)价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能处于(yú)警戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气(qì)等国际能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较(jiào)为明确(què)地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可(kě)能(néng)不(bù)足。截至(zhì)目前(qián)，市场对(duì)于美联储下半年降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息(xī)超预期提前等(děng)。

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