《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观点是(shì)大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段，投资(zī)者需(xū)要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年(nián)的投资(zī)机会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观(guān)点大(dà)致符(fú)合(hé)：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一(yī)季(jì)报(bào)业(yè)绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能(néng)源和(hé)家电等(děng)有一(yī)定的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆(cuì)弱。国(guó偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗)内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没(méi)有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价(jià)国内经济(jì)疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史高位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银(yín)行、交通(tōng)运输(shū)、非银(yín)金融等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业(yè)换手率位于一年(nián)内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下一步决(jué)策的依(yī)据，从宏观(guān)证(zhèng)据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是(shì)打脸市场预(yù)期次数(shù)最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的(de)预期。今年(nián)出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期(qī)的现实(shí)。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济(jì)和金融系统在过去一段时(shí)间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没(méi)有(yǒu)看到(dào)，当(dāng)前市场大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的(de)，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的(de)节奏来看，一(yī)季(jì)度社融信贷提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积(jī)压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民(mín)可能(néng)非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷(dài)的(de)量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计(jì)的(de)4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模变化，银(yín)行理财出(chū)现了(le)明显的(de)回流(liú)，但在权(quán)益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是(shì)对实物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民(mín)部门的(de)风(fēng)险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等待权益市场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升的一(yī)个明确(què)的政策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国(guó)内修(xiū)复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居(jū)住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗)期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石(shí)油(yóu)和天然(rán)气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有较(jiào)大(dà)拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修(xiū)复(fù)动力(lì)较弱。季节性因素(sù)以及产业周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是(shì)需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下(xià)一(yī)步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度(dù)接近前期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了布(bù)局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度(dù)重(zhòng)视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节(jié)奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置(zhì)团队观察各家分析(xī)师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价(jià)的(de)方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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