“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难(nán)再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙(huǒ)人(rén)、首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投资者(zhě)的关(guān)注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来(lái)看，无(wú)论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部(bù)，而且是反复地杀到了(le)底部，再(zài)往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需(xū)要非(fēi)常小(xiǎo)心(xīn)，避(bì)免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆(bào)雷的(de)情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足以下(xià)三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今年房地(dì)产的开(kāi)发资(zī)金来源，可(kě)以发现，其实(shí)银(yín)行的信贷(dài)倾向是不太愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的(de)，房企的主要资(zī)金来源来自新(xīn)盘的(de)销售。但(dàn)今年新房的销售情况(kuàng)相较一(yī)般(bān)。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要(yào)还是(shì)那些有国(guó)企(qǐ)背景的房企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比较(jiào)困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等(děng)各个方(fāng)面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景(jǐng)的房企在资本(běn)市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别(bié)重视企业的成本优(yōu)势，更(gèng)具体一(yī)点，就是(shì)它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行(xíng)业(yè)内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的；建安(ān)成本(běn)是否也是业内最低(dī)的；这些都是(shì)我们看重的(de)一(yī)家房企(qǐ)的综合(hé)成(chéng)本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够同时满足上述(shù)条(tiáo)件的房企并(bìng)不多。即(jí)便是在国央企中旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产(chǎn)、西(xī)藏城投(tóu)、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳(wěn)健特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开始大(dà)举扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考验着国央企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)的(de)张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备(bèi)优(yōu)质(zhì)“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的(de)预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了(le)快速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计(jì)今年(nián)会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一(yī)线城市，另外一半也(yě)主要集中在强二(èr)线(xiàn)和二(èr)线城市(shì)；另一方面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的(de)两年市(shì)场没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企的净(jìng)负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看(kàn)来，这(zhè)个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要(yào)求不得(dé)高于100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏(sū)速度并(bìng)没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提(tí)高到一(yī)个比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发(fā)展等房企2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等(děng)房企(qǐ)在践行较积(jī)极(jí)的(de)拿(ná)地策略的同时(shí)，也(yě)较好地控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等(děng)个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在各维度(dù)的(de)实际表现(xiàn)上，国(guó)央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更(gèng)低，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然(rán)就(jiù)具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营房企(q旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容ǐ)，机构更加看(kàn)好(hǎo)国(guó)央企，但(dàn)这也并不意味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没(méi)有“黑(hēi)马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通(tōng)股东(dōng)中新进了(le)“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资(zī)基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据一季(jì)报(bào)，该(gāi)资(zī)产公(gōng)司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其自(zì)身的基本(běn)面表现存(cún)在一定(dìng)关系(xì)。2020年(nián)以来(lái)的近三年时(shí)间(jiān)，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是(shì)表(biǎo)现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土储、股价(jià)表现(xiàn)等多维(wéi)度(dù)都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年(nián)持续(xù)稳(wěn)居(jū)杭(háng)州房企销售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集(jí)团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同样较为(wèi)积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了(le)信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业(yè)主要包括中介服务(wù)、家用电旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容器、物业管理、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开发环(huán)节与上(shàng)游材料(liào)端息息相关，新盘(pán)开工不足(zú)导致上游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业在(zài)进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其(qí)是(shì)偏(piān)消费(fèi)属性的(de)家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房规(guī)模越来越大，随(suí)着时间(jiān)的(de)增加，内装(zhuāng)更(gèng)新(xīn)的(de)需求也会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一(yī)点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的(de)增(zēng)长却(què)一直都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游细(xì)分中相关(guān)赛(sài)道(dào)龙(lóng)头年内(nèi)表现的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两位的(de)都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和(hé)水星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的(de)基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜(nà)实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市(shì)公司股东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)来看，能(néng)够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基(jī)金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私募(mù)的明河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价(jià)值(zhí)派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其(qí)同(tóng)时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还(hái)有金地(dì)集团和(hé)大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾(céng)经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因素(sù)一度沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是营收(shōu)还是归母净利(lì)润，公(gōng)司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报(bào)中他(tā)管理的广(guǎng)发策(cè)略(lüè)优(yōu)选和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的两只公(gōng)募(mù)。有意思(sī)的是，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居(jū)类(lèi)标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大(dà)流通股股东(dōng)，其(qí)也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个高(gāo)毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的(de)是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的(de)绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期(qī)的(de)合同里(lǐ)提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周期(qī)还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易一(yī)开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固定(dìng)人(rén)员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公(gōng)司能(néng)在业内做(zuò)到(dào)到期之后提价(jià)率比较高，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较(jiào)好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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