《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定的超额(é)收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部(bù)分经济(jì)金融数据(jù)传递(dì)的(de)信息(xī)都没有明确的方(fāng)向性，股市(shì)和债市(shì)依然定价国(guó)内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供(gōng)明(míng)显(xiǎn)的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于(yú)前列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银(yín)金融等行业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内低点，成交额占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下一步决(jué)策的依(yī)据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛衡的(de)：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数(shù)最多(duō)的指标之一(yī)，正如每年大家对出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在(zài)过去几年(nián)做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入(rù)到中国(guó)经济圈(quān)，成为(wèi)外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻(luó)辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球(qiú)经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居(jū)民(mín)可能(néng)非但(dàn)没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷(dài)的(de)量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道的居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统计(jì)的4月部分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化(huà)，银行理(lǐ)财(cái)出现(xiàn)了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是(shì)对实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我(wǒ)们也(yě)判断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用(yòng)品(pǐn)及(jí)服(fú)务、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的(de)需(xū)求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期(qī)基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球(qiú)库存(cún)周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资(zī)料价(jià)格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶(yě)炼和(hé)压延加工业均有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的(de)是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及(jí)产(chǎn)业周期(qī)带来的食品价格下(xià)跌和(hé)生产资料(liào)价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的(de)修复(fù)更多反映的是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是(shì)大盘指数再度(dù)接近前(qián)期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要高度重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置团队(duì)观察各家分析师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个相对可(kě)靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预(yù)期有(yǒu)所(suǒ)调整，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛(jì)看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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