文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低位(wèi)持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回落，反而进一步(bù)走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结(jié)兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非(fēi)银机构间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的(de)期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚(jiān)持(chí)以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头，保持(chí)货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求(qiú)经济(jì)提振的同(tóng)时(shí)，也(yě)注(zhù)重防范市场过(guò)热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货(huò)币工具(jù)力度(dù)可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构(g兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗òu)性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行间流(liú)动性带来了一(yī)定(dìng)的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多(duō)增的态势。税期(qī)缴款叠(dié)加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此向同业(yè)融(róng)出(chū)的(de)意(yì)愿和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增(zēng)加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但(dàn)依然处于(yú)历史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对(duì)货币政策力度以(yǐ)及(jí)跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上对于(yú)未(wèi)来一(yī)个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期临(lín)近，回(huí)购(gòu)资(zī)金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银行资(zī)金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期(qī)交易主线(xiàn)或延(yán)续(xù)政(zhèng)策与基(jī)本面(miàn)预期交易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不(bù)及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行(xíng)间市(shì)场流(liú)动性(xìng)过快收紧。

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