主(zhǔ)要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积(jī)极回升，抵消PP乔丹有多高I回(huí)落的抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)乔丹有多高方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深(shēn)。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设(shè)备等(děng)均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的(de)国内石(shí)化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上(shàng)是(shì)改善的，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中下(xià)游利润增速也积极改善(shàn)，相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前(qián)降费(fèi)政策更多(duō)为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济内生动能(néng)的(de)复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营(yíng)收增(zēng)速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的(de)输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本(běn)对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费乔丹有多高用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降(jiàng)费政策(cè)持续改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对2022年全年工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个(gè)百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再新增更大(dà)力(lì)度的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来看费用对(duì)于(yú)工业(yè)企业(yè)利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速(sù)的(de)拖(tuō)累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费需(xū)求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化(huà)工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于(yú)其他行(xíng)业。由于(yú)我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国(guó)际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善(shàn)的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明(míng)显改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机(jī)通信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽(suī)然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是(shì)营收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格局，中下(xià)游利润增(zēng)速(sù)改善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度(dù)，关(guān)注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社(shè)保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一(yī)是居民消费倾向(xiàng)结束(shù)持续(xù)一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)已推动上半年(nián)地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业(yè)企业利(lì)润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本与费用压力(lì)——工业企业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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