主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业(yè)企业利润当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面(miàn)，其一是(shì)国(guó)际(jì)高油价导致的(de)输(shū)入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。其二是今年(nián)降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备等(děng)均回(huí)升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价继续(xù)构成(chéng)输(shū)入(rù)性成本(běn)传导。3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到(dào)输(shū)入(rù)性成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的(de)成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设(shè)备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下(xià)游利(lì)润增速(sù)也中国飞机事故率是多少积极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承(chéng)压(yā)背(bèi)景(jǐng)下，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期(qī)恢(huī)复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消(xiāo)费逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及(jí)今年目(mù)前降费政策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的(de)修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企(qǐ)业(yè)费(fèi)用率，对中国飞机事故率是多少2022年全年(nián)工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的(de)企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再(zài)新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开(kāi)始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设备(bèi)（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。中国飞机事故率是多少trong>

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油(yóu)价带(dài)来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输(shū)入性成本(běn)压力(lì)，也(yě)即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游(yóu)的消费行业(yè)成本率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临(lín)最(zuì)大的成(chéng)本压力(lì)改善和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等(děng)行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然整(zhěng)体利(lì)润(rùn)增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回(huí)落导致上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游面临的(de)是营(yíng)收改善、成本(běn)压(yā)力(lì)缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利(lì)润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽(suī)然(rán)经济(jì)需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一(yī)是(shì)经济内生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复(fù)，国(guó)际(jì)油价或再(zài)度走高(gāo)，这也(yě)意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策更多为延(yán)续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一(yī)是居(jū)民消费(fèi)倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申(shēn)万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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