文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不(bù)断(duàn)升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后(hòu)企业(yè)和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下(xià)降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政策适(shì)度(dù)放松(sōng)或是破(pò)局的关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息(xī)等成(chéng)本，企业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大(dà)部门来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受(shòu)年初财政预(yù)算的(de)严格(gé)约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来看，年初(chū)的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊(shū)的(de)案例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)，严(yán)格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负(fù)债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据(jù)中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富(fù)效(xiào)应影响到居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及城投(tóu)债务压力(lì)较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资提供(gōng)了较大(dà)支持，但(dàn)二者(zhě)均属于(yú)逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退出(chū)。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来(lái)城投平台综合债(zhài)务(wù)不断走(zǒu)高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地(dì)方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二(èr)季度可(kě)能延(yán)续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二(èr)是(shì)中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解(jiě)力度(dù)不(bù)及预期(qī)；国内政策力度(dù)不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的(de)基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基(jī)础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展(zhǎn)的时(shí)期，企(qǐ)业整体的(de)经营状况一般也较(jiào)好，企业(yè)利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和生产带(dài)来的(de)收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务增加(jiā)而(ér)产生的(de)利息等成本，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆(gān)经(jīng)营(yíng)可以带来(lái)正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期(qī)都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充(chōng)足且实(shí)际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了(le)，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过(guò)了发(fā)达经济(jì)体的(de)平(píng)均水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内(nèi)需不足(zú)的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资状况分(fēn)化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量(liàng)，而当前(qián)私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为(wèi)存(cún)量(liàng)。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年(nián)，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中可供投(tóu)资(zī)的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对(duì)融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)相对有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外(wài)则(zé)是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算(suàn)在正常(cháng)年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额(é)。最(zuì)近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的(de)中央政治(zhì)局会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空间，严格(gé)来讲三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口并(bìng)未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的(de)举债空间已基(jī)本定(dìng)格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金融资(zī)产(chǎn)和金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，房产价格的(de)低迷(mí)制约了居(jū)民资产负债表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩(suō)水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)格(gé)同比出现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年(nián)回升的空(kōng)间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入(rù)的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前有着不(bù)小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)不确(què)定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季(jì)度(dù)末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入(rù)和信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存款更是达到了疫情(qíng)以来的(de)最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格回升空间有限以及居(jū)民收入(rù)和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门(mén)的(de)融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构性(xìng)工具(jù)属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为(wèi)严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策(cè)工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步(bù)提升(shēng)额度的(de)空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额(é)仍为(wèi)零(líng)。由于(yú)多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限。近些年(nián)来，城投平台的(de)综合债务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门(mén)发放了(le)近9万亿(yì)信贷(dài)，创(chuàng)下历(lì)史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布(bù)的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在(zài)经(jīng)历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年(nián)剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决(jué)办法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力的化解(jiě)是今年政府工(gōng)作的中心之(zhī)一(yī)，而(ér)一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还规模的(de)上升也反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发(fā)达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期(qī)。

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口