分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民(mín)超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末(mò)继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情(qíng)在一(yī)定程度为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设(shè)置固(gù)定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景(jǐng)图(tú)和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的(de)大(dà)体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业(yè)强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据(jù)融(róng)资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边(biān)际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季度(dù)基为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹(jī)建中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表(biǎo)示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信(xìn)贷(dài)或(huò)有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月(yuè)数据预(yù)测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致(zhì)（票(piào)据(jù)利率下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低(dī)基(jī)数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地(dì)产销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数(shù)或使得居(jū)民贷款多月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且(qiě)银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融(róng)资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年(nián)压降规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企业债(zhài)务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企(qǐ)业(yè)活期存款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业(yè)的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居(jū)民(mín)消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与(yǔ)2020年(nián)、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四(sì)线城市(shì)及农村地区经(jīng)济(jì)改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计(jì)未(wèi)来较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我们(men)认为，经(jī为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹ng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅回落(luò)，但我(wǒ)们认(rèn)为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新(xīn)流入理财(cái)产品相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一个角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或(huò)对(duì)后续月份(fèn)有所(suǒ)透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放(fàng)，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷(dài)额度在一定程度(dù)上(shàng)受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议对货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力(lì)”更(gèng)加(jiā)强(qiáng)调货币政策的结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二(èr)季度货(huò)币政策(cè)将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具(jù)均针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们(men)预计央(yāng)行(xíng)后续(xù)将(jiāng)继(jì)续(xù)强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年(nián)的各月(yuè)构(gòu)成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中(zhōng)也(yě)隐含了(le)对下(xià)半年(nián)可能再次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下(xià)半年经(jīng)济下行及失业压(yā)力均(jūn)可能(néng)加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可(kě)能有(yǒu)降(jiàng)准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可能(néng)在四季度进(jìn)入降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期(qī)，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进(jìn)一(yī)步(bù)打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票(piào)据有望同(tóng)比多增(zēng)的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧(jù)，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进一步恶(è)化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及预期(qī)。

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