核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存(cún)在(zài)下跌(diē)的(de)品种(zhǒng)。怎么(me)理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市(shì)场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认为近期银(yín)行等(děng)高(gāo)股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过(guò)行业(yè)和指数(shù)层面分析市场风格(gé)特征，发(fā)现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长内(nèi)部分化(huà)明显。我们(men)在(zài)前期(qī)多篇报(bào)告(gào)中提出去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛市(shì)初期的(de)第(dì)一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量(liàng)占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业(yè)整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的(de)双重(zhòng)催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业(yè)保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今(jīn)年(nián)以来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现(xiànkono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款)较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的行(xíng)业(yè)容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化(huà)，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十大报(bào)告提(tí)出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体(tǐ)系”，信(xìn)创(chuàng)指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模(mó)型推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字(zì)经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主要来自(zì)低估值的国(guó)央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出(chū)“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策(cè)层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一(yī)台(tái)“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决(jué)定未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则(zé)是成(chéng)长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回(huí)归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于价值股，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业(yè)绩(jì)，未来(lái)关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前期的(de)政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格类(lèi)指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比差(chà)值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本(běn)面相对(duì)优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体已在回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数据较(jiào)一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格的(de)关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成(chéng)长空间(jiān)或(huò)更大(dà)，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来(lái)可能(néng)会(huì)有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策(cè)和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金(jīn)调(diào)仓(cāng)经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还(hái)未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kkono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款uài)超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关(guān)注(zhù)政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字(zì)要素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业(yè)研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数(shù)据(jù)中心产业规(guī)模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续(xù)关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国内经济(jì)复(fù)苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社(shè)零总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年(nián)以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业(yè)分析(xī)师(shī)和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热(rè)度(dù)同样(yàng)较(jiào)高，未(wèi)来行(xíng)情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分(fēn)化(huà)，我们认为(wèi)可以(yǐ)关(guān)注中特重(zhòng)估三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支(zhī)持的部(bù)分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美(měi)国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经济。

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