文(wén)丨明明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月(yuè)末(mò)因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结(jié)束后(hòu)资(zī)金利(lì)率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更(gèng)大(dà)。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银行与非(fēi)银机(jī)构间流动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷(dài)合理(lǐ)增(zēng)长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在(zài)追(zhuī)求经(jīng)济提振的(de)同时(shí)，也注(zhù)重防(fáng)范市场过热带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足(zú)广义流动性供需匹配的前(qián)提下，货(huò)币工具力(lì)度可能(néng)会(huì)有(yǒu)所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回(huí)购投放低量(liàng)操(cāo)作，结(jié)构(g食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写òu)性(xìng)工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银(yín)行间流动性(xìng)带来了(le)一定(dìng)的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季(jì)度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月(yuè)预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业(yè)融出的意愿和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。此外投资者对货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)以及跨(kuà)月资(zī)金面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来一个月内资金价(jià)格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨(kuà)月(yuè)前(qián)夕银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预(yù)计资金波动幅度(dù)较大。对于债市(shì)而言(yán)，短(duǎn)期(qī)交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及预(yù)期；经济复苏节(jié)奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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