来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续低(dī)迷(mí)的原因(yīn)。过(guò)去(qù)几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近(jìn)期也(yě)引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较(jiào)大(dà)通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年处(chù)于(yú)低位水平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部(bù)需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子(rán)有(yǒu)所(suǒ)下行，但依(yī)然(rán)处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何(hé)这么高(gāo)的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却(què)没起来(lái)？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任(rèn)何(hé)商品都具(jù)有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生(shēng)产的(de)商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的(de)现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们(men)对于(yú)居民(mín)来说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存(cún)款、货(huò)币及公募基(jī)金、理(lǐ)财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可(kě)以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系(xì)的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币(bì)形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活(huó)期(qī)存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存款的流(liú)动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门(mén)持有的(de)理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计(jì)出货币(bì)量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而(ér)居(jū)民(mín)和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)。而过(guò)去几年(nián)里，其(qí)它货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道的投(tóu)资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规(guī)模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然(rán)M2对货(huò)币的统计存在范围(wéi)不全面的(de)问题(tí)，我们可以更多(duō)依赖社融的数据(jù)来(lái)观(guān)察货币(bì)的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个(gè)居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会(huì)同时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该(gāi)居(jū)民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民(mín)来购(gòu)买东(dōng)西，而另一个(gè)居民可(kě)能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融来描述(shù)货币(bì)的创造就会客观(guān)很多，因为不(bù)管这些资金以什(shén)么(me)形式流转和存在，整个(gè)社会(huì)的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币(bì)创造速度(dù)其实也不低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即(jí)整个(gè)经(jīng)济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降到了负增(zēng)长，而美(měi)国的(de)通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的(de)存量(liàng)货币在(zài)经济中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率情况也(yě)能看得(dé)出(chū)来，在疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄(xù)花出(chū)去，推(tuī)升货币流(liú)通(tōng)速(sù)度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来(lái)看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经(jīng)济(jì)增速比也(yě)不(bù)低(dī)，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流(liú)通速度明显降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出来，但货(huò)币没有(yǒu)在(zài)经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支(zhī)调查(chá)数据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾(céng)达到9万(wàn)亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净(jìng)发行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共(gòng)部门债券净发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门的企业债(zhài)券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国(guó)公共部门是(shì)信用和货(huò)币创造的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的货币量(liàng)处于(yú)低位，也反映了货币流通速(sù)度(dù)没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私人(rén)部门的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降(jiàng)低实(shí)体融(róng)资(zī)成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民(mín)部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前(qián)甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上。

　　3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子trong>而(ér)对于居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的(de)回报率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和(hé)企业(yè)对于(yú)未来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对于整个(gè)经济体系来说，货(huò)币(bì)流(liú)转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济需(xū)求才能好起来。提(tí)振信(xìn)心和(hé)预期(qī)，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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