来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的(de)原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还(hái)是(shì)通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内(nèi)部(bù)需(xū)求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金(jīn)融(róng)数据，最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前(qián)的(de)专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在(zài)物(wù)物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的(de)交换，这种相互(hù)交易的商品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一(yī)些(xiē)。从这个(gè)角度出发(fā)，我们可以进(jìn)一(yī)步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能(néng)会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币更多(duō)转回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量(liàng)的(de)增(zēng)速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货(huò)币创造速度没有那(nà)么高。山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022rong>

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察(chá)货(huò)币(bì)的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币(bì)”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实体部(bù)门(mén)的融资规(guī)模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的(de)货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一个居民(mín)来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货币的创造就会客观(guān)很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都是(shì)增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低(dī)了(le)2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造(zào)速度其实(shí)也不(bù)低(dī)，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022g alt="宽松(sōng)未(wèi)通胀，钱都去哪了？（海通宏观(guān) 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165414881.png">

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩张了(le)四分(fēn)之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币(bì)创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币(bì)在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升(shēng)；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美(měi)国居(jū)民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速度和经(jīng)济增速(sù)比也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据(jù)就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然(rán)可(kě)以从(cóng)货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是(shì)提振实(shí)体信心和(hé)预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当(dāng)资产端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融资成本(běn)上发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下(xià)行(xíng)，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据(jù)我们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的(de)资产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于(yú)低位，所以这(zhè)就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债(zhài)表状况(kuàng)，需要(yào)对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来(lái)看，要提(tí)升(shēng)货币流通(tōng)速(sù)度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系(xì)统性的工程(chéng)。