文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问题既不是银行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发(fā)现(xiàn)他们的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题不在资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机(jī)后监(jiān)管对银行特别是大银(yín)行的(de)资本管制大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端的(de)信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一(yī)级风险资本(běn)充足率从次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存(cún)款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对美国银行业来(lái)说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国(guó)商业(yè)地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字(zì)楼(lóu)的空(kōng)置(zhì)率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和(hé)科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银(yín)行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数(shù)科创企业是(shì)股权融资，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金融企业融资(zī)中的(de)占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行(xíng)体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所(suǒ)以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展以及(jí)美国的信息高(gāo)速公路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本市(shì)场将估值(zhí)依(yī)托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离了企业(yè)的实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度(dù)新增用(yòng)户(hù)数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户和商(shāng)业(yè)合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然(rán)而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增(zēng)长(zhǎng)缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模(mó)式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务(wù)收入(rù)创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总(zǒng)收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技(jì)企业，而(ér)是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现(xiàn)金流(liú)的中位数水平(píng)为4520万美(měi)元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技企业(yè)创造(zào)利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于(yú)科(kē)网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也(yě)主(zhǔ)要(yào)开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市(shì)值科(kē)技股(gǔ)上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能(néng)产生利(lì)润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资(zī)深度融(róng)合的(de)商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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