核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的(de)组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民信心依然不足。居民部门对(duì)资金(jīn)的过(guò)度(dù)沉淀(diàn)，降低了(le)资(zī)金的循环效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一(yī)步(bù)提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落(luò)地不及(jí)预(yù)期(qī)，房(fáng)地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低(dī)于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿(yán)在(zài)0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要(yào)融(róng)资渠(qú)道在经过(guò)一季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用(yòng)周期(qī)的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同(tóng)比增速连续回升2个(gè)月(yuè)，并且(qiě)新(xīn)增(zēng)信贷(dài)连续3个月大(dà)超市场预(yù)期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏(sū)的力度依(yī)赖(lài)于持续(xù)的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖(lài)政策驱(qū)动，需要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策(cè)协(xié)同发力，商业银行(xíng)信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动能的边(biān)际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗)稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金的供给(gěi)端并不是问题。新增(zēng)融资持(chí)续性的(de)关(guān)键在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财(cái)政预(yù)算，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两(liǎng)会”期间(jiān)已基(jī)本(běn)确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和(hé)购(gòu)房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为(wèi)取决(jué)于收入预期(qī)和负债强(qiáng)度(dù)，而(ér)当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率持续处于接(jiē)近20％的(de)历(lì)史(shǐ)高位(wèi)，拖(tuō)累居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持(chí)续流向(xiàng)居民(mín)部(bù)门(mén)，而居民(mín)部门(mén)向企业部(bù)门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民(mín)存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复(fù)动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造(zào)业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密相关，真实(shí)的(de)耐用品消(xiāo)费需(xū)求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和(hé)购房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释(shì)放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端(duān)，企业(yè)经营(yíng)预期持续改(gǎi)善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和制(zhì)造(zào)业(yè)等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前一(yī)年(nián)度末提(tí)前下(xià)达了次(cì)年(nián)的部(bù)分专项债务新(xīn)增(zēng)额度，因(yīn)而(ér)，政(zhèng)府债券发(fā)行(xíng)节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部(折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗bù)门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随着经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫(yì)情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同(tóng)时，在(zài)去(qù)年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资(zī)金和央行(xíng)结(jié)存利润(rùn)，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门(mén)的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续(xù)高于(yú)去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的(de)斜(xié)率则有赖于(yú)居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策(cè)的相互配(pèi)合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后(hòu)表态(tài)“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当前融资的(de)短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速(sù)趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现连(lián)续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持较(jiào)高增速(sù)，居民(mín)预期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进(jìn)一步(bù)加(jiā)力。

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